Сложные игры

Финансовый кризис, разразившийся на Западе, пошатнул доверие инвесторов к ведущим центральным банкам но, в то же время, расширил их обязанности и полномочия.

Совсем недавно сразу два представителя крупных ЦБ по обе стороны Атлантики предпочли уйти в сторону. Почти никто не удивился, когда, 10 февраля, Кевин Уош объявил о своей отставке Федрезерва Гораздо больше людей потрясли слухи о том, что Аксель Вебер должен уйти с поста председателя Банка Германии и, что, таким образом, исключает его из списка возможных кандидатов на пост главы Европейского центрального банка - хотя именно он числился главным претендентом на эту должность. Слухи подтвердились 11 февраля. Несмотря на то, что время ухода в отставку Уоша и Вебера совпало чисто случайно, между ними есть нечто общее. Оба не одобряли действия центральных банков, особенно, беспрецедентное вмешательство ФРС и ЕЦБ в дела финансовых рынков. В мае прошлого года Вебер открыто критиковал решение ЕЦБ о покупке государственных облигаций стран-участниц Еврозоны. Он считал, что его коллеги вторгаются в опасную сферу фискальной политики. Уош, в свою очередь, был более сдержан, однако, он также не одобрял политику количественного ослабления, реализуемую ФРС, которая подразумевает покупку государственных облигаций на свеженапечатанные деньги. По его мнению, такие действия лишь ведут к формированию новых дисбалансов в мировой экономике и увлекают ФРС в глубь коварных политических зыбучих песков.

С начала финансового кризиса в 2007 году центральные банки существенно расширили свои стимулы далеко за пределы традиционной монетарной политики, либо по собственной инициативе, либо под нажимом правительства. Они не только раздвинули границы монетарной политики путем покупки государственных облигаций и других активов. Они также взяли на себя больше ответственности за надзор над деятельностью коммерческих банков и стабильностью финансовой системы. Их новые обязанности требуют "макропруденциальных" политик: по сути, это значит регулирование банковской деятельности с учетом последствий для всей экономики. Между тем, прежние задачи монетарной политики никто не отменял.  Работа центральных банков превращается в сложную с запутанными правилами. Новые обязанности влекут за собой новые риски. В период до кризиса сформировалось устойчивое мнение, что центральными банками должны руководить технократы, не зависимые от правительства, и преследующие всего одну цель - ценовую стабильность - которая достигается при помощи единственного инструмента - краткосрочных процентных ставок. Многие передали надзорные функции в банковском секторе другим регулирующим органам. Конечно, взаимосвязь между процентными ставками и инфляцией не столь очевидна, но у центральных банков уже накоплен значительный опыт и эмпирический материал, чтобы с успехом решать поставленную задачу. А вот чем грозит применение нетрадиционных средств монетарной политики, таких как покупка облигаций, никому доподлинно не известно. Сторонники действий ЦБ утверждают, что теперь, когда процентные ставки приблизились к нулю, разумнее всего и далее стимулировать кредитование, чтобы избежать дефляции Противники же уверяют, что подобные действия помогают выручить из беды безответственные министерства финансов и формируют новые спекулятивные пузыри, которые и стали причиной кризиса.

Финансовая стабильность с политической точки зрения куда более скользкая цель, нежели ценовая стабильность, считает Дэвид Арчер из Банка международных расчетов. В период бумов макропруденциальные меры, такие как ограничение кредитных потоков, крайне непопулярны. Даже если Центробанку удалось при помощи них предотвратить кризис, народ об этом никогда не узнает. Если же кризис все-таки произойдет, общественность, без сомнения, обвинит Центробанк в бездействии и халатности. "Скорее всего, взаимоотношения между центральными банками станут более сложными и гораздо более политизированными", - считает Арчер.

Как все было

По сути, Центробанки вернулись туда, откуда все начиналось. Первые центральные банки создавались для управления финансовыми делами государства и выпуска национальной валюты. Эти цели позволили им получить ряд конкурентных преимуществ и, фактически, превратили их в кредиторов последней инстанции для коммерческих банков. В свою очередь, наличие кредитора последней инстанции ведет к возникновению угрозы недобросовестного поведения и убытков, поэтому Центробанки также взяли на себя функции надзорных органов. И лишь в последствии монетарная политика, то есть управление инфляцией и темпами экономического роста, стали для них первоочередной задачей. Чарльз Гудхард, историк и бывший член Комитета по монетарной политике Банка Англии, отметил: "Монетарные (макро) функции центральных банков", возникли, по большей части, из надзорных функций".

За много десятилетий до наступления кризиса общественное мнение изменилось. Монетарная политика приняла очертания полунаучной дисциплины: корректировка краткосрочной процентной ставки может сдержать рост инфляции и, таким образом, сгладить неровности бизнес-цикла. В этом центральным банкам помогали финансовые рынки, превратившиеся в настоящих монстров. Они распределяли риски, делая финансовую систему более устойчивой. По крайней мере, так казалось. По словам Джанет Йеллен, заместителя председателя ФРС, центральные банки и регулирующие органы потеряли бдительность, предавшись ложному чувству оптимизма и ощущению своей опытности.

Многие центральные банки отвечали за поддержание финансовой стабильности, но они плохо справлялись со своими обязанностями. В 1996 году Банк Англии впервые начал публиковать отчеты по финансовой стабильности (FSR), в течение следующих десяти лет еще около 50 банков последовало его примеру, включая МВФ. Однако по результатам исследования Говарда Дэвиса и Дэвида Грина под названием "Ставка на будущее: Взлет и падение центральных банков", опубликованного в 2006 году, практически все отчеты, включая отчеты Банка Англии, оценивали финансовую систему, как стабильную и надежную. "Большинство центральных банков продемонстрировали свое неумение выявить существующие угрозы", - говорилось в исследовании. Авторы объясняют неинформативность FSR некомпетентностью людей, которые их составляли, или же попыткой скрыть слабые стороны.

Неспособность выявить слабые звенья в системе проявилась и при осуществлении функции надзора над коммерческими банками. ФРС является крупнейшим и наиболее влиятельным регулирующим органом в Америке, потому что он контролирует деятельность таких компаний как Citigroup и Bank of America (обоим понадобилась государственная поддержка), а также Wachovia, которую удалось спасти от банкротства только путем слияния с Wells Fargo. Надзорные органы часто испытывали дефицит квалифицированных специалистов, придерживались дифференцированного подхода к банкам, страдали отсутствием мотивации. Они были не в курсе происходящего в других аналогичных органов и не стремились наказывать банки, чтобы не расстраивать рынки. Об этом свидетельствуют документы, собранные Комиссией по расследованию причин финансового кризиса. Удивительнее всего то, что доверие общественности к центральным банкам резко упало,  однако, вместо того, чтобы лишить их полномочий, перед ними ставят новые задачи. Правительства поручили им контролировать финансовую стабильность; или же центральные банки сами наделили себя такими функциями. Институциональные барьеры между надзорными функциями и монетарной политикой разрушены в надежде на то, что центральные банки таким образом смогут получить более целостную картину финансовых и макроэкономических рисков.

Однако в этом случае банкам понадобятся новые инструменты, чтобы решать новые задачи. Краткосрочные ставки - слишком простой инструмент, при помощи него нельзя регулировать большое количество рисков, которые могут возникнуть в финансовой системе. Отсюда интерес к макропруденциальной политике. Если пузырь на рынке акций или недвижимости угрожает всей экономике, лучше проткнуть его путем локального хирургического вмешательства, чем потом мучить всех остальных высокими ставками. Центральные банки развивающихся рынков уже давно используют подобные инструменты, чтобы контролировать темпы роста кредитования и потоки капитала. Например, они меняют требования к банковским резервам (наличные средства, которые коммерческие банки должны держать на депозитах в Центробанке), или вводят количественные ограничения на банковское кредитование. Между тем, центральные банки в богатых странах не использовали их уже много лет, считая, что они неэффективны и даже вредны. ФРС, например, отменила маржинальные требования, чтобы успокоить фондовые рынки в 1990-х. Многие и вовсе отказались от такого понятия, как требования к банковским резервам. Единственным исключением была Испания: в стране еще помнили о банковском кризисе 1970-х. В связи с этим, в 2000 году Банк Испании вновь начал требовать от крупных банков откладывать часть средств на случай убытков в будущем.  Это не спасло Испанию от проблем в банковском секторе, но, как минимум, смягчило удар.

Макропруденциальная политика подразумевает, как минимум, наличие власти над компаниями и рынками. В Великобритании Агентство по финансовым услугам, которое унаследовало надзорные функции банка Англии в 1998 году, очевидно, вновь станет подконтрольным органом Центробанка. В нем будет организован комитет по финансовой политике, который будет выявлять угрозы, существующие в финансовой системе. В нем, также как и в комитете по монетарной политике, будет свой председатель.  В его составе будут специалисты Центробанка и эксперты извне. Европейский центральный банк, который ранее не выполнял надзорных функций, будет сотрудничать с Европейским советом по системным рискам, куда входят регулирующие органы и центральные банки стран Еврозоны. Франция и Германия уже усилили надзорные полномочия своих центральных банков.  Швейцарский национальный банк стремится получить контроль над Credit Suisse и UBS - двумя крупнейшими банками Швейцарии. Сейчас надзорные функции выполняет местный регулирующий орган.

В июле прошлого года Штаты приняли закон Додда-Фрэнка, в рамках которого создан Комитет по надзору за финансовой стабильностью (FSOC). В его составе 15 участников, возглавляемых министром финансов. И хотя ФРС занимает среди них всего одно место, это самый влиятельный участник. Центральный банк будет регулировать деятельность любой компании, которую FSOC  значимой в системном плане, а также сможет потребовать от такой компании привлечения дополнительного капитала или даже дробления. ФРС создала собственный орган по политике и изучению финансовой стабильности, куда входят 20 человек. Его работа будет служить основой для принятия решений FSOC.

Но создавать институты и делать их эффективными далеко не одно и то же. ЕЦБ по-прежнему будет полагаться на данные национальных регулирующих органов по отдельным компаниям, а эти органы по-прежнему вольны игнорировать существующие риски. Американские надзорные органы должны будут перешагнуть через свое нежелание ставить под сомнение свою компетентность и делиться информацией. "Для этого потребуется способность к инакомыслию, знания и богатое воображение", - заявил председатель ФРБ в Нью-Йорке, оценивая свою работу по надзору и контролю. Даже если регулирующие органы поделятся всем, что имеют, все равно останутся большие белые пятна, которые нужно заполнить информацией, прежде чем можно будет рассчитывать на эффективность новых политик. МВФ и Совет по финансовой стабильности - регулирующие органы на мировом уровне, хотят знать больше о несоответствиях между сроком погашения банковских активов и обязательств, о связях между банками и остальными институтами финансовой системы, а также компаниями небанковского сектора.

Впереди трудные времена

Центральные банки ждет первая проверка их способности к реализации макропруденциальных политик. Некоторые опасаются, что низкие процентные ставки и программы покупки облигаций в развитых странах уже посеяли семена нового кризиса, увеличив поток горячих денег на развивающиеся рынки недвижимости, на рынки сырья и прочих высокодоходных активов. Центральные банки и регулирующие органы развивающихся экономик уже предприняли ряд мер, направленных на сдерживание роста цен на недвижимость и ограничение притока капитала. Их коллеги из богатых стран готовы последовать их примеру. Первым, скорее всего, будет Израиль. Стэнли Фишер, глава Банка Израиля - это образчик ортодоксального банкира. Однако в январе он неохотно ввел требования к банковским резервам на производные инструменты в иностранной валюте, чтобы сдержать спекулятивные покупки шекеля.

Опыт показывает, что нам не стоит рассчитывать на активную реализацию макропруденциальных политик. Например, с 2009 года Сингапур провел четыре комплекса мер, направленных на охлаждение рынка недвижимости, включая повышение соотношение займа и стоимости залога, запрет на ипотеки без первоначального взноса и налог на быструю перепродажу. Объем спекулятивных покупок несколько снизился, однако, объем продаж и цены достигли новых высот. В прошлогоднем отчете Банка международных расчетов говорится о том, что темпы роста кредитования быстро восстанавливаются после введения ограничений, если ставки остаются низкими. У центральных банков в развитых странах есть и более насущные проблемы: рост цен на продукты питания и энергоносители грозит инфляцией. В прошлом месяце инфляция в Великобритании (по индексу потребительских цен) достигла 4%, что на 2% выше целевого значения Банка Англии. В связи с этим многие экономисты ждут от Банка Англии повышения ставки в ближайшие месяцы. В Еврозоне инфляция держится на уровне 2.4%. ЕЦБ утверждает, что ценовой уровень лишь незначительно превышает целевое значение. В США, однако, инфляция по-прежнему остается низкой.

Бороться с этим старым врагом стало сложнее, поскольку экономика ослаблена, а Банки, при этом, помимо ставки, используют нетрадиционные способы стимулирования. В США Бен Бернанке, председатель ФРС, потратил немало времени, пытаясь опровергнуть обвинения Республиканцев в том, что количественное ослабление спровоцировало рост цен на мировых рынках сырья (и революцию в Египте). Внутри Центробанка также растет недовольство количественным ослаблением. Уош, который никогда не голосовал против него, уходит их Центробанка, чтобы вернуться в частный сектор. Однако другие QE-скептики из комитета по открытым рынкам постепенно начинают повышать голос. В свою очередь, конгрессмены-республиканцы, обеспокоенные тем, что QE превратило ФРС в раба безответственной фискальной политики, требуют лишить Центробанк обязательства поддерживать высокую занятость, чтобы он мог сконцентрироваться на ценовых уровнях. Бернанке пока склонен продолжать количественное ослабление, по меньшей мере, до июня, как планировалось. Но дальше продвинуть эту политику будет сложнее. ЕЦБ, между тем, испытывает на себе еще более сильное давление. С момента своего возникновения Центробанк всеми силами избегал покупки государственных облигаций, поскольку от них попахивает фискальной поддержкой. Но в мае прошлого года он был вынужден пойти на эти меры, потому что обвал на долговых рынках некоторых стран грозил  развалом евро.

Некоторые представители Европейского центрального банка утверждают, что покупка облигаций является основным инструментом монетарной политики. Без нее рынки облигаций не смогли бы транслировать процентную ставку Центробанка на экономику Еврозоны. Между тем, в Банке не довольны тем, что политики Евросоюза не могут договориться о комплексе мер, направленных на преодоление кризиса. А ЕЦБ, между тем, рискует своей репутацией покупая (или не покупая) государственные облигации. На самом деле, он уже приобрел право вето при решении фискальных вопросов в некоторых странах: так, он вынудил Ирландию, где банки полностью зависят от финансирования ЕЦБ, принять помощь от ЕС и МВФ. Вебер пришел к выводу, что такой подход не согласуется с его принципами. Преемником Трише станет кто-то другой. Но Вебер и Уош предпочли умыть руки. Руководство Центробанком опирается на цели, установленные правительством для данного института. Кризис показал, что центральные банки следовали ошибочным теориям и неэффективным практикам, но при этом они по-прежнему незаменимы. "Только они способы обеспечить ликвидность на уровне системы в короткий срок", - отметил директор Банка международных расчетов. Хорошо это, или плохо, но мир все больше и больше зависит от центральных банков.

Подготовлено по материалам The Economist