C дефицитами все гораздо сложнее

С самого начала рынок отреагировал на данные по увеличению дефицита в Великобритании ростом доходности на гос. облигации, однако, затем стиуация не несколько стабилизировалась.

По словам Энтони О`Брайана, стратега Morgan Stanley  по процентым ставкам, доходность по британским гос. облигациям превысила доходность по аналогичным немецким бумагам. По его мнению, это отчасти объясняется тем, что 10-летние бумаги обгоняют остальные, поскольку рынок ожидает сокращения объемов эмиссии.

План по сокращению дефицита остается в силе, но темпы его реализации будут снижены.

Большие дефициты труднее сократить: Прогнозы по динамике гос. долга, опубликованные в Бюджете, оказались одновременно хуже наших ожиданий и хуже прогнозов Комитета по бюджету, опубликованного в ноябре. Это значит, что в ближайшие годы объемы эмиссии гос. облигаций возрастут, а вместе с ними и размеры долгового бремени. В этих прогнозах есть небольшая фискальная неточность в части где говорится о замедлении темпов сокращения дефицита по сравнению с ожиданиями. В 2011-12 годах дефдицит на 4 млрд. ф.ст. превысит предыдущий прогноз Комитета по бюджету, то есть составит 7.9% от ВВП против предыдущего прогноза 7.6%. К концу срока полномочий нынешнего парламента (2014-2015 годы) размер дефицита будет на 11 млрд. ф.ст. превышать предыдущий прогноз (2.5% от ВВП по новому прогнозу против 1.9% по предыдущему).

По прежнему в силе: Несмотря  на пересмотры в сторону повышения, правительство Великобритании, судя по всему, еще рассчитывает достичь своиъ фискальных целей, установленных с учетом прогноза Комитета по бюджету. Вот эти цели: 1) сформировать скорректированный с учетом цикла баласн бюджета к 2015/16 годам; и 2) обеспечить сокращение уровня долга (как доли от ВВП) к 2015/16 годам. По мнению аналитиков Комитета, вероятность того, что правительству удастся выполнить намеченное, все еще выше 50%. Кроме того, согласно прогнозам Комитета, обе цели могут быть достигнуты на год раньше запланированного. К концу срока полномочий парламента баланс бюджета, скорректированный с учетом цикла, будет на одну десятую ниже (0.4% от ВВП), а чистый долг на 1.7% выше (70.5% от ВВП).

Почему же фискальные цели все еще выполнимы, несмотря на ухудшение прогнозов? Во-первых, по мнению Комитета по бюджету, в экономике возрастут незадействованные производственные мощности, что позволит нейтрализовать структурный дефицит.  То есть, рост заимствований будет носить циклический, а не структурный характер. Предполагаемый рост мощностей будет связан с замедлением темпов роста в ближайшей перспективе. При этом, меняя прогноз по росту Комитет оставляет прежним прогноз по общему тренду. Во-вторых, технические изменения помогли несколько сгладить прогноз по долговой нагрузке. По данным национального бюро статистики, часто долга будет использована для покупки высоколиквидных активов (валютных резервов), компенсируя таким образом показатель чистого долга в гос. секторе. Совокупный рост дефицита (PSNB) к 2015/16 годам составит 43 млрд. ф.ст. по сравнению с ростом чистого долга на 38 млрд. ф.ст.

Готовность к уступкам Тот факт, что правительство "допустило" ухудшение прогнозов по дефициту, уже интересен сам по себе. Он подтверждает, что если в экономике начнется рецессия, правительство пустит в ход автоматические стабилизаторы. Несмотря на свою приверженность сокращению расходов и повышению налогов, правительство, скорее всего, допустит "ухудшение фискальной позиции" (особенно, с учетом того, что Комитет по бюджету считает связанные с ним заимствования, по большей части, "циклическими").

Рост прогнозов Комитета во многом обусловлен усилением инфляции. 1) Рост инфляционных прогнозов: Комитет связывает рост прогнозов по дефициту, в основном с инфляционными ожиданиями. Комитет пересмотрел данные по гос. расходам, которые "в первую очередь, отражают влияние наших прогнозов по инфляции на социальную стабильность и выплату процентов по долговым обязательствам". Прогнозы по расходам остались прежними, при этом многие факторы воздействия, зачастую, нейтрализуют друг друга. Одна из причин, по которой инфляция так негативно влияет на гос. финансы, заключается в том, что рост цен практически никак не отразится на росте заработных плат. Например, в 2011 году рост средних доходов составит лишь 2.0%, а в 2012 году - 2.2%. Мы полагаем, что показатели будут несколько выше, чем прогнозируют в Комитете по бюджету. По нашему мнению, темпы роста заработной платы в 2011 году возрастут: 1) соглашения о заработной плате заключаются в январе-апреле, в этот период инфляция будет оставаться выше целевого уровня" 2) потребители пережили сокращение реальных доходов в 2010 году, поэтому сотрудники, вероятно, придут к выводу, что достойны более высокого вознаграждения, поскольку они помогли компании пережить кризис.

2) Слабый прогноз по росту Комитет по бюджету пересмотрел свой прогноз по росту на ближайшую перспективу. Это связано в первую очередь с замедлением потребления на фоне удорожания стоимости жизни. Вялый прогноз по росту уже сам по себе указывает на сокращение налоговых поступлений.

3) Политические комментарии расцениваются как нейтральные в финансовом плане. Чистое влияние всех политических изменений на финансовую сферу было весьма незначительным (к 2014/15 году оно сократиться на 115 млрд. ф.ст.). Только пять из предложенных мер будут стоить больше, чем +/- 1 млрд., предложенный парламентом. Самым главным было решение об отсрочке введения налога на топливо. Самой крупной ужесточающей мерой было изменение налоговых льгот и пошлины для компаний, работающих в Северном море.

Бюджет не влияет на общий экономический прогноз Инфляция: Бюджет содержал ряд изменений, касающихся пошлин на топливо, алкоголь и табачные изделия. В совокупности, по нашим оценкам, они почти никак не влияют на прогноз по инфляции. Мы и ранее предполагали, что запланированного на апрель повышения пошлины на топливо не произойдет. Рост ВВП В целом, наши изменения в прогнозе незначительны: 1) Новый подход к учету темпов роста может оказать положительное влияние на прогнозы по ВВП. Однако другие факторы с лихвой компенсируют его. 2) В среднесрочной перспективе поправки к бюджету будут способствовать росту ВВП. 3) Однако одно только запланированное на 2011-12 годы сокращение дефицита отнимет от него 1%. 1) Подход к учету темпов роста: Комитет по бюджету прогнозирует увеличение номинального и реального государственного потребления, а также государственных инвестиций, как доли от ВВП в 2011 году. Если допустить, что эти прогнозы верны (применив к ним наш собственный дефлятор ВВП), то наши оценки темпов роста в 2011 году потребуют пересмотра в сторону повышения. Однако мы не спешим менять свои прогнозы. Во-первых, последние официальные данные по потребительским расходам еще будут пересматриваться, и мы полагаем, что стоит подождать окончательных результатов за 4 квартал, которые будут опубликованы на следующей неделе. Во-вторых, учитывая существенные сокращения расходов в ряде отраслей, запланированные на 2011-12  годы, сложно рассчитывать на повышение экономической активности (используя новые данные по бюджету и оценки Комитета по бюджету, мы пришли к выводу, что общий объем сокращений в 2011-12 году в реальном выражении составит 4%). Более того, последние данные по инфляции заставили нас пересмотреть свои прогнозы по ценовому давлению в сторону повышения. Таким образом, мы считаетм, что они компенсируют изменение прогнозов по потребительским расходам.  2) Потенциальные положительные факторы в среднесрочной перспективе: В рамках Бюджета было объявлено о ряде политических мер. Как и ожидалось, многие из них были нацелены на поддержку бизнеса. Одним из наиболее заметных изменений стало дополнительное сокращение корпоративного налога. В этом году он будет снижен на 2% Мы полагаем, что эти меры, в целом, положительно отразятся на темпах роста ВВП в средне и долгосрочной перспективе. 3) Однако первые следствия сокращения дефицита будут негативными. Кроме того, влияние "про-корпоративных" мер довольно сложно измерить.  В 2011-12 годах сокращение реальных расходов, изменение налога на богатство и налога на доходы частных лиц, а также повышение НДС приведет к снижению темпов роста ВВП на1%.

Монетарная политика: Пока новый Бюджет никак не повлиял на доходность по облигациям. Более того, мы полагаем, что Банк Англии, на данном этапе, намерен оставить свои прогнозы по росту без изменений. Что насчет инфляции?  С учетом существующих прогнозов (кроме наших), мы полагаем, что оценка Банка Англии в отношении чистого влияния политических изменений (в частности, касательно размера пошлин) на инфляцию, будет совпадать с оценкой Комитета по бюджету. То есть, предполагать сокращение на 0.1% в 2011-12 годах.  Это хорошая новость для Комитета по монетарной политике, однако, она ничего существенно не меняет в прогнозах по ставке. Мы по-прежнему полагаем, что первое повышение произойдет в августе этого года.

Новые фискальные уступки. Прогнозы Комитета по бюджету по-прежнему кажутся нам чрезмерно оптимистичными. Для их реализации потребуются либо новые фискальные уступки относительно темпов сокращения дефицита, либо новые стимулирующие меры. На наш взгляд, правительство предпочтет идти по пути уступок.

Подготовлено по материалам Morgan Stanley